（报告来源/作者：银河证券，华立）

核心观点：

新能源汽车进入快速成长期，驱动能源金属新周期。

在各国 策支持以及传统汽车大厂转型、造车新势力的推动下，新能源汽车将进入快速发展阶段，预计年全球新能源汽车渗透率将达19%。全球新能源汽车的高速发展，必定会带动产业链上游原材料需求的大幅增长。在新能源汽车的拉动下，预计未来5年新能源汽车领域对锂、钴、铜的需求将分别以38.88%、30.18%、34.96%的年均复合增长率增长。全球钴供需边际改善，原料至冶炼端的结构性供应紧张或刺激钴价上涨。

在新能源汽车与5G换机潮对钴需求的高速拉动下，预计年全球钴需求将增长14.75%。考虑到刚果(金)的疫苗覆盖时点可能要晚于欧美、亚洲等钴冶炼消费地，可能明年全球钴供应链体系仍将受到疫情的干扰。国内钴盐厂钴原料端的紧缺与下游旺盛需求冲突下，可能会引发阶段性的供应紧张，刺激钴价的上涨。而钴价的上涨叠加新能源汽车需求高速增长的预期，可能会引发产业链的囤库存行为，进一步催化钴价。

锂价有望进入新一轮上涨周期。

在经历近两年的价格下跌、行业调整后，锂上游矿山被迫关停、盐湖新增产能延迟投产，行业出清开始。下游在新能源汽车的拉动下锂需求旺盛，未来5年年均复合增长率有望达到23%。行业供需格局边际改善且出现了阶段性供应紧张的现象，锂价开始从底部反弹或将进入新一轮上涨周期。我们预计年 锂价格有望上涨至6万元/吨，国内锂盐企业在价格上涨与产能扩张下有望迎来戴维斯双击。

经济复苏叠加流动性宽松驱动铜牛市再现。

年全球经济复苏的预期强化，我国经济持续扩张，欧美经济确立底部开始反弹进入新一轮库存周期的主动补库阶段，叠加欧美央行持续货币宽松使市场流动性外溢下通胀归来，顺周期、与宏观经济相关性高的铜在年将有较好的表现。铜原料自给率高、有铜矿产量增量的公司将 化受益于铜价的上涨。

一、世界重新聚焦新能源，电动汽车驱动能源金属新周期

（一）全球 策性加码新能源，能源结构转型电动汽车大势所趋

（二）新能源汽车进入快速成长期，拉动上游能源金属需求高增长

在各国 策支持以及传统汽车大厂转型、造车新势力的推动下，新能源汽车将进入快速发展阶段，预计年全球新能源汽车渗透率将达19%。根据中汽协统计，国内新能源汽车产量从年的31万辆增长至年的万辆，年均复合增速达到38.38%；全球新能源汽车销量从年的70万辆增长至年的万辆，年均复合增速达到34.93%。尽管在疫情影响下年上半年国内新能源汽车产销量有所下滑，但在疫情获得有效控制经济复苏后国内新能源汽车迅速回暖，10月单月产量与销量已达到16.67万辆、16.02万辆，分别同比增长76.15%、.41%，预计年全年国内新能源汽车总产销量将达万辆。而在 策助力下，年欧洲新能源汽车销量大幅增长，截止9月销量达到80.06万辆，同比增长.41%，成为拉动全球新能源汽车市场增长的新引擎。在中欧的带动下，预计年全球新能源汽车产销量将达万辆。而在电气化浪潮中，除特斯拉、蔚来等造成新势力外，大众、宝马等传统车企也加大了对新能源汽车的投入，谋求转型。在长期 策指引规划、补贴减税 策支持、传统车企与造成新势力的共振推动下，银河汽车团队预计年国内新能源汽车产销量将达万辆，全球新能源汽车产销量将达万辆；而年国内、全球的新能源汽车产销量预计将分别达到、万辆，国内、全球新能源汽车渗透率将分别达到20%、19%；预计-年国内、全球新能源汽车的年均复合增长率为34.02%、34.07%。

全球新能源汽车的高速发展，必定会带动新能源汽车上游产业链原材料需求的高增长。钴锂都是应用于新能源汽车动力锂电池正极材料中的关键原材料。在新能源汽车发展的大势所趋下，钴锂已成为全球极为重要的能源金属资源。在新能源汽车的拉动下，我们预计新能源汽车对锂的需求将从年11.67万吨LCE增长至年的60.3万吨LCE，未来5年年均复合增长率为38.88%，新能源汽车动力锂电池在锂需求中的占比也将从年的37%提升至年的68%。而新能源汽车对钴的需求将从年的2.45万吨增长至年的9.16万吨，未来5年年均复合增长率为30.18%，新能源汽车在钴需求中的占比也将从年的18.98%提升至年的39.42%。

此外，新能源汽车也将拉动铜的增长。新能源汽车用铜量在传统内燃机汽车的基础上将是全方位的增加。新能源汽车电机、电池与充电功能都需要大量用铜。而新能源汽车所带动的汽车智能化所提升的汽车电子，也将增加铜的使用量。据IDTechEX分析师测算，纯电动汽车用铜量83kg，而年平均没辆汽车用铜量为12.6kg。假设每辆新能源汽车的用铜量为80kg，则年全球新能源汽车的用铜量为23.76万吨，而年全球新能源汽车的用铜量将达到.4万吨。新能源汽车用铜在铜整体的消费占比也将从年的1.04%增长至年的4.08%。

二、供需格局边际改善，钴价中枢有望稳步上行

（一）产量收缩新增产能放缓，疫情扰动全球供应链体系

价格压力下，上游钴矿山产出下滑。在经历了-年近2年的调整，钴价下滑至历史底部附近，迫于经营压力，上游大型钴矿山被迫收缩产能。嘉能可作为全球 的钴矿生产企业，因钴价下跌叠加氧化矿至 矿的工艺转换而致使矿山经济效益下滑，于年宣布将旗下的主力矿山Mutanda自年起连续三年关停进行技改。而Mutanda矿山是全球 大钴矿山，其年钴精矿产量达2.51万吨，占全球钴原料供应总量的18%。Mutanda矿山的关停，极大的限制了嘉能可的钴矿产出，下调了-年的钴产量指引。而在Mutanda矿山关停与疫情影响下，年前三季度嘉能可钴产量仅为2.16万吨，同比减少37%；预计年全年嘉能可钴产量在2.8万吨，同比减少近40%。除嘉能可外，全球第三大钴矿山，洛阳钼业旗下TFM铜钴矿也自年起开始收缩产出。年TFM矿山钴金属产量为1.61万吨，同比下滑14.1%；而年前三季度，TFM矿山产出钴1.05万吨，同比减少16.68%。上游大型钴矿山的关停与减产，将使钴原料产量下滑。

除主力矿山的减产外，刚果（金）当地民采矿也将受限于监管的加强，将使钴原料产出进一步减少。在-年钴价大幅上行的阶段，刚果（金）当地的民采矿大幅增长。据百川盈孚预计顶峰时期刚果（金）民采矿的体量在2万吨以上。而随着年以来钴价的持续下跌与矿品位的下滑，刚果（金）民采矿收益已大幅下降。此外，产业链下游苹果、特斯拉等企业对负责任钴供应链体系管理愈发严格，以及托克等国际商品贸易巨头与刚果（金）当地 府合作加强对民采矿的监管，预计未来刚果（金）民采矿的钴原料供应规模将会缩减。大型矿山与民采矿供应的下降，使刚果（金）整体的钴矿产量下滑，据刚果（金）央行初步统计年前10月刚果（金）钴生产指数同比下滑近2%。而刚果（金）作为全球钴矿的原产地，占据了全球钴原料供应的73%，刚果（金）钴矿产量的下滑将使全球钴原料供应相应减少。安泰科预计年全球钴原料产量将同比下降5%至13.5万吨。

钴未来新投产产能逐年减少。钴价下跌导致钴矿项目盈利能力，叠加疫情影响致使全球钴原料新增产能项目建设放缓、投产延后。年全球新投产钴矿产能主要为Chemaf的Mutoshi项目、中国有色集团的Deziwa项目与安胜矿业的绿纱项目共计2.7万吨产能，但这些项目在年产量较少，预计年仍处于产能逐步释放阶段。而-全球钴原料新增产能预计为1.7万吨、1.6万吨，未来2年钴原料产能增速将逐年下降。考虑到疫情原因，预计年计划投产产能有延期的可能，年全球钴原料的有效新增供应量可能仍将来源于年新投产产能的产能释放，以及嘉能可Katanga矿山、洛阳钼业TFM矿山、ERG的RTR项目一期这些成熟产能的产能爬坡。预计年全球钴原料产量将达14.9万吨。

疫情影响全球钴供应链体系。刚果（金）占全球钴原料产量的73%，中国占全球精炼钴产量的67%，亚洲占全球钴消费的77%。全球基本形成了刚果（金）供应原料，中国进行冶炼加工，亚洲进行消费的钴供应链体系，从刚果（金）通过南非德班港口运输钴原料至中国港口的航线也成为了全球钴最为重要的运输航线。但年在疫情影响下，不但影响了刚果（金）的矿山生产，也影响了港口运输，打击了全球钴供应链体系。自年3月起，我国进口钴原料大幅减少，年前10月我国钴矿砂及其精矿进口量累计同比下滑44.62%，钴湿法冶炼中间品进口量累计同比下滑0.52%。考虑到年刚果（金）、南非等地可能仍将遭受疫情困扰，疫情对全球钴供应链体系的打击或将继续，钴原料的供应问题可能会延伸到钴冶炼端，最终造成全球钴供应的结构性紧张。

（二）汽车电动化浪潮+5G换机潮，双轮驱动钴需求快速增长

全球汽车电动化革命浪潮不可阻挡，新能源汽车动力电池拉动钴需求。全球新能源汽车的发展已成大势所趋，据银河汽车团队预测全球新能源汽车产销量将从年的万辆增长至年的万辆，未来5年的年均复合增长率为34%。而新能源汽车的高速增长也将拉动动力锂电池需求的增长，银河电新团队预计全球动力锂电池装机量将从年的GWh增长至年的GWh，未来5年的年均复合增长率为38%。

“无钴化”威胁散去，短期内钴无法被取代。钴在正极材料中起着减少锂镍混排与抑制充放电过程中的相变的关键作用，从而可以提高电池材料稳定性与安全性，减少电池循环性能的降低与防止电池寿命的过快衰减。年上半年，特斯拉与蜂巢能源提出采用“无钴化”的电池对钴未来需求前景产生了巨大打击。尤其是特斯拉作为行业的风向标，一旦其采用无钴电池，可能会改变行业整体趋势。但在特斯拉的电池日后，我们发现特斯拉的无钴电池目前仍处于实验室阶段，而特斯拉目前采用的无钴电池方案为宁德时代提供的采用新技术（正极LFP+碳纳米管导电剂+CTP技术）超级 铁锂电池，其能量密度接近高镍三元电池，且总体成本更低，成为特斯拉在降成本主导下的过渡选择。从中长期来看，高镍三元电池在能量密度与单位能量成本较 铁锂电池上仍具有优势，且 铁锂电池存在着低温下能量衰减的问题。虽然以特斯拉为代表的下游新能源汽车企业倡导“无钴化”，但在行动上却大量采购钴原料，表明了短期内钴在动力电池领域仍然无法被取代。

高镍化是未来动力电池发展方向。虽然短期内三元电池还无法“无钴化”，但中长期来看，高镍化、去钴化仍是未来三元动力电池的发展方向。我们预计NCA/NCM高镍电池在全球动力锂电池中的占比将从年的近32%上升至年的近70%。而根据各类正极材料对钴不同的消耗量，我们预计动力电池环节对钴需求量将从年的1.9万吨增长至年的年的9.16万吨，年均复合增速达到30%。

5G手机换机潮将带动3C电池钴需求量。5G时代的到来加速了5G手机对4G手机的替代。虽然由于疫情影响IDC预计年全年智能手机出货量同比下滑6.20%至12.86亿台，但国内5G手机渗透率已达到67%。StrategyAnalytics预计年全球5G手机销量将超10亿台，在5G手机的带动下全球智能手机出货量在未来几年有望持续增长。此外，5G手机不仅带动整体智能手机出货量提升，其单机的电池容量也将较4G手机有明显提升。根据中国化学与物理电源协会测算，年全球前十畅销4G手机平均电池容量为mAh，而主流5G手机平均电池容量为mAh，较主流4G手机提升30.71%。5G手机的换机潮将从总出货量与单机用电量两个维度提升手机电池对钴的需求量。此外，在疫情影响人们在家办公与娱乐的时间增加，对平板电脑、笔记本电脑的需求增加，这也将与手机、TWS、智能手表等可穿戴设备类消费电子类产品一起拉动对3C电池对钴的需求。3C电池基本采用钴酸锂，我们预计3C与其他非动力电池对钴的需求量将从年的5.26万吨增长至年的7.18万吨，年均复合增速为5.32%。

除电池外，钴下游应用还集中在高温 、硬质 、陶瓷、催化剂这些领域传统工业领域中。这些下游需求领域与宏观经济发展状况密切相关，且随着未来动力电池与3C电池对钴需求的进一步增长，传统工业领域用钴对钴整体的需求影响将会愈发减弱。在合并钴下游的各项需求后，我们预计全球钴需求将从年的12.6万吨增长至年的23.24万吨，年均复合增速为10.74%

（三）供需边际改善，结构性短期或加速钴价上涨

全球钴供需边际改善，原料至冶炼端的结构性供应紧张或刺激钴价上涨。整体来看，虽然明年钴原料产量将有所提升，但在新能源汽车与5G换机潮对钴需求的高速拉动下，年全球钴供需结构将边际改善，有利于钴价价格中枢的上移。在国内疫情被有效控制经济复苏后，年下半年国内新能源汽车产量大幅增长，使下游正极材料厂商对钴盐的订单增加，从而令钴盐厂商开工率上行并消耗库存。而在疫情的影响下国内进口刚果（金）钴原料大幅下滑。考虑到年刚果（金）的疫苗覆盖时点可能要晚于欧美、亚洲等钴消费地，明年全球钴供应链体系仍将受到疫情的干扰。国内钴盐厂钴原料端的紧缺与下游旺盛需求对钴盐的消费下，可能会引发阶段性的供应紧张，刺激钴价的上涨。而钴价的上涨叠加下游新能源汽车需求高速增长的预期，可能会进一步引发产业链的囤库存行为，加速钴价的上涨，预计年国内电解钴价格有望上涨至30-35万元/吨。我们看好明年钴行业的投资机会，建议

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