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“电子+”时代行业成长逻辑出现变化，戴维斯双击进行时

行业估值在-年经历大落大起，成长逻辑出现变化

在智能手机渗透率趋于饱和、产品同质化竞争加剧、消费者换机周期拉长的影响下，年全球智能手机出货量同比下滑4.3%（IDC数据），投资者对于消费电子产业链未来的成长性、产品创新力产生担忧，叠加中美贸易摩擦所引发的外部环境的不确定性，年电子行业下跌40.10%（申万口径、全文下同），在申万全行业中跌幅第一，行业TTMPE由年初的39.75倍跌至年末的21.26倍。但随着国内5G商用启动，5G换机潮及物联网品类扩张成为电子行业核心成长逻辑，TWS这一热销的现象级产品更是向市场展示了“电子+”时代当中消费电子终端的品类扩张潜力。基于此，年电子行业迎来快速反弹，整体上涨70.93%，位居申万全行业第二位，行业TTMPE由年初的21.12倍涨至年末的38.73倍。

年初，在新冠疫情全球蔓延的背景下，电子行业经历了较大幅度的波动，年初至5月22日电子整体上涨2.47%，位列全行业第七，期间最大涨幅达到31.40%。估值方面，截至5月22日半导体板块TTMPE(.7x)，在国产替代预期支撑下仍居于年以来峰值的65%分位，而元件、其他电子II和电子制造板块TTMPE仅位于年以来峰值水平37%、30%、33%分位。尽管新冠疫情对于年内消费电子的全球需求造成了负面冲击，但是考虑到5G换机和物联网品类扩张的成长逻辑依然在展开过程中，板块优质标的的长期配置价值显现。我们对于年电子行业的投资主线主要概括为5个方向：5G射频、光学、散热、可穿戴以及国产替代。

以非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化为体现的“电子+”时代正来临。年兴起的“互联网+”催生了当下时兴的网络购物、网络点餐、网络直播、网络售票等成熟应用。面对渐行渐近的5G时代，我们认为，5G的核心是人类信息传输、共享能力的再一次升级，其背后的主要支撑是通信能力和芯片算力的提升，其具体体现是终端智能化趋势的加速推进，进而实现生产设备终端、消费终端等万物互联。我们将这一趋势概括为“电子+”，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化，这两年快速兴起的TWS耳机、智能手表、智能穿戴、智能音箱、智能汽车均是“电子+”趋势的体现。

华为所提出的1+8+N的产品架构正是响应“电子+”趋势的战略布局。年3月，华为（未上市）在HILINK生态大会上首次提出1＋8＋N全场景智慧化战略，其中1是以手机为主入口，8是以PC、平板、TV、音响、眼镜、手表、车机、耳机为辅入口，N是“泛IoT硬件”，覆盖智能家居、运动健康、影音娱乐、智慧出行、移动办公等多个场景。通过这一战略，华为将在3年内实现“中国三分之一的IoT设备支持华为的HiLink标准，让HiLink生态成为最好的IoT体验”。我们认为，华为所提出的1+8+N的产品架构也正是响应“电子+”趋势的战略布局，而鸿蒙系统将为这一战略赋能。

国产手机竞争力日益强化，国内5G手机渗透速度超越4G时期

全球手机市场的品牌集中度日益提升。根据IDC数据，年全球智能手机出货量同比下降2.3%至13.7亿部，但市场集中度有所提升：年全球前五大手机品牌市占率合计为70.5%（年67.0%），其中华为、OPPO（未上市）、小米（HK，无评级）合计市占率达到35.0%（年31.3%）。受新冠肺炎疫情影响，1Q20全球智能手机出货量同比下降11.7%至2.76亿部，但印度智能手机出货量同比微增1.5%至万部，是全球智能手机出货量前三名中唯一出现增长的国家，且中国国产品牌在印度市场竞争力凸显，1Q20小米出货量同比增长3.4%（市占率：31.2%），连续11个季度位居榜首，VIVO（未上市）同比大增63.3%跃居第二，Realme（未上市）超越OPPO位列第四。

国内5G手机渗透速度有望超越4G时期。据中国信通院数据，年4月国内手机市场强势反弹，出货量同比增长17.2%至万部，其中5G手机占比超40%；1-4月国内累计出货量万部，其中5G手机占比34.4%。我们认为，通信制式的升级有望通过供需双向共同作用在智能手机市场快速推广，考虑到5G手机作为物联网时代的控制中枢及部分外设产品的运算中枢，5G手机有望继续实现加速渗透。

在我国跨越中等收入陷阱的关键阶段，科技创新是必经之路

根据年世界银行《东亚经济发展报告》定义，“中等收入陷阱”是指中等收入国家因劳动力成本不能与低收入国家竞争、技术水平不能与高收入国家竞争而落入经济停滞/后退发展阶段。尽管世界银行对高/中/低等收入国家的划分标准基于世界经济发展有所调整，但中等收入陷阱却在多个国家的发展历程中重演。据世界银行统计，在年的个中等收入经济体中，仅13个于年跨越中等收入陷阱成为高收入经济体。我们认为，依靠出口自然资源或主要依靠低成本劳动力发展制造业的增长模式在中等收入阶段面临瓶颈，而真正实现“贸易立国”到“技术立国”的转变才是突破中等收入陷阱的关键所在。

韩国：以半导体国产替代立“科技之国”，跨越中等收入陷阱创造汉江奇迹。根据Wind数据，年韩国GDP构成中制造业占比从年的7.9%增长至29.2%，成为韩国仅次于服务业的经济支柱。根据世界银行收入等级划分及Wind数据，年韩国人均GNI超过美元成为中等收入国家，年人均GNI突破美元进入上中等收入国家行列；年人均GNI突破1.2万美元，由此跨越中等收入陷阱成为高收入国家。

而通过回顾韩国年朝韩之战结束后至今的发展历程，我们发现韩国经济发展可分为四个阶段，其中第一阶段（-年）战后重建期通过出售美国所给予的援资度过难关、以及第二阶段（-年）的“出口导向”策略推动本土工业产品自给能力为韩国后续发展奠定良好的产业基础；而以“国退民进”推动经济结构转型的第三阶段（-年）和以“技术立国”为策略全力支持半导体国产替代的第四阶段（年至今）成为推动韩国经济腾飞的重要转折时期。在此过程中，韩国经济结构从政府主导转为市场经济下的民企主导，韩国本土企业之间的专利共享、互惠合作也进一步巩固韩国作为科技强国在全球的市场地位。

在“科技立国”战略推动下，韩国的科技产业迎来快速发展，半导体及3C产品成为韩国重要出口商品。根据韩国KDI数据，/年电子行业总产值在韩国制造业中的占比为12.8%/18.3%，位列第一；-年、-年、-年三阶段韩国电子行业产值的年复合增速分别为19.5%、24.1%、37.1%，是制造业领域增速最快的细分行业。根据韩国对外贸易协会数据，-年，韩国主要出口品从年的铁矿石（13.0%）、年的服装（16.0%）向半导体（12.4%）、计算机（8.5%）以及手机（8.5%）等技术密集型产品转变。年财富世界榜单中，韩国共有16家企业上榜，其中科技型企业三星电子（005KS，无评级）韩国排名第一、全球排名第15。

5G终端射频价值量提升，毫米波AiP开拓重要新战场

5G手机终端需要在4G基础上支持sub-6GHz、毫米波等频段，支持sub-6GHz频段意味着手机支持频段的增加，造成射频前端复杂度提升，集成化、小型化需求迫切，单机价值量显著提升。支持毫米波频段意味着更大的馈线损耗，AiP（AntennainPackage）天线应运而生，AiP天线对传统的通信、3C天线公司提出了更全面、更高标准的技术挑战，射频前端供应链相关厂商的竞争格局面临重新洗牌。

5G射频前端集成化需求迫切，单机价值量显著提升

在5G终端有限的空间中需要采用更加集成化的方案来缩小整个射频前端的体积。射频前端（RFFE）是移动终端的射频收发器和天线之间的功能区域，主要由功率放大器（Pa）、低噪声放大器（LNA）、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在5G普及过程中，智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度、单机价值量显著增加。根据skyworks数据，5G终端将支持30个频段并标配4X4MIMO天线，滤波器的总数量将由4G时代的40个上升到70个，sub6Ghz频段所对应的单机射频前端价值量将较4G时代上升7美金，达到25美金。

5G毫米波频段新增AiP模组需求，射频前端集成化进一步演进

面对5G毫米波频段，天线的尺寸将被缩小到毫米级，同时由于更高频率的5G毫米波频段馈线损耗过大，因此在手机射频前端诞生了AiP模组需求，即基于封装材料与工艺，将天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能的技术。我们认为，AiP技术顺应了硅基半导体工艺集成度提高的趋势，兼顾了天线性能、成本及体积，代表着近年来天线技术的重大成就及5G毫米波频段终端天线的技术升级方向。

年7月，高通（QCOMUS，无评级）发布全球首款AiP产品QTM，集成传送收发器、电源管理芯片、射频前端组件与相控天线阵列，可搭配骁龙XG调制解调器使用。QTM采用小尺寸相控天线阵列设计，减少了5G设备中支持毫米波频段所需的空间；采用先进的波束成形、波束导向和波束追踪技术，显著改善毫米波信号的覆盖范围及可靠性。支持n(26.5-29.5GHz)、n(37-40GHz)和n(27.5-28.35GHz)频段。

年2月，高通发布第二代AiP产品QTM，可搭配高通骁龙XG调制解调器使用，相比于QTM增加了n(24.25～27.5GHz)频段，进一步扩大毫米波频段范围，且通过降低模组高度可支持厚度不到8毫米的5G手机设计。根据高通19年2月公布的设计方案，毫米波手机将使用4个QTM型号的AiP天线，单颗价值量超过10美元。

应用场景双轮驱动，光学赛道优且长

移动互联网时代，电子设备信息输入及输出对光学应用依赖度不断提升。从年夏普推出全球首款搭载后置11万像素摄像头的拍照手机J-SH04开始，到如今移动互联网时代照片实时分享、短视频、直播等应用兴起，光学应用在智能手机中扮演着越发重要的角色。我们认为高清、变焦、3D感知等光学创新叠加生物识别、智能驾驶、VR/AR等应用场景拓展将为光学产业链注入持续增长动能。我们看好技术储备和创新能力突出的上游光学元件供应商、镜头及模组厂商。

高清多摄已成手机光学升级首选，渗透率提升全面推动模组及元件需求

像素升级已成消费者及手机厂商

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